摘要:蓝鲸基金8月31日文:关于分级基金,每日经济新闻记者在深入采访之后,一篇深度报道和采访手记诞生。分级基金的前世今生,娓娓道来。
记者手记:替罪羊 分级基金死了。
尽管去年底就已经病危,但这一原本属于中国公募基金市场18年来难得的原创且独有产品,曾…

  赵娟

  蓝鲸基金8月31日文:关于分级基金,每日经济新闻记者在深入采访之后,一篇深度报道和采访手记诞生。分级基金的前世今生,娓娓道来。

  公募基金产品创新再度祭出利器。

  记者手记:替罪羊

  3月份,汇添富基金上报了3只跟踪沪深300指数的杠杆ETF,分别为沪深300正向2倍、沪深300反向1倍、沪深300反向2倍。这是公募领域首次出现纯杠杆多空工具。

  “分级基金死了”。

  同时,中国特有的杠杆分级基金也在创新扩容。广发基金[微博]刚刚上报中证500指数多空分级基金产品,国泰、中海、中欧三家公司上报了跟踪沪深300指数的多空分级产品。

  尽管去年底就已经“病危”,但这一原本属于中国公募基金市场18年来难得的原创且独有产品,曾经充满着激情和想象力,却因为股市大跌,杠杆的“原罪”,基金公司和投资者的联手葬送,终于功难抵过,大势去矣。

  北京一位量化基金经理表示,如果这些产品都能出现,再加上期权和国债期货,国内的衍生品市场今年已经基本成型。

  也许这是一场“你情我愿”的误会。分级基金被过度营销,给了不适合投资如此高风险产品的普通人群,普通人群不切实际的超高杠杆需求又增加了基金公司的供给输出。但该配合B类份额演出的股市却视而不见,大涨之后大跌,对的产品找不到对的人,所以这场误会的结果是,一刀切,谁也没得玩了。

  这些公募系列的上市交易产品,个人投资者的参与门槛很低,1手或仅需几百元。但与传统基金购买其投资收益大大不同,这些多空杠杆衍生品相对设计复杂,具有各自的产品特性甚至定价模式,如何玩转,普通投资者需加以识别。

  很多事情虽然表面上看起来不同,但追根溯源,暴露的却是相同而又永恒的矛盾:基金公司一拥而上随行就市,却与个人投资者风险收益不匹配。但之前没有任何一次的矛盾爆发会如此激烈:营销货币基金不会让谁倾家荡产,营销债券基金不会,甚至绝大多数主动型权益类基金也不会,最早出海的几只QDII基金或许也甘拜下风;而分级基金去年卖得如火如荼,下折的巨大风险已经超过了当时股票投资的损失,大量财富蒸发于一夜之间,人们懵了,惊动了管理层。

  杠杆ETF:短线投机利器

  因此“分级基金之死”,并不只是一类产品的“消失”,而是给了行业一个彻底反思的机会:到底基金公司应该如何把握营销节奏?到底投资者如何才能阻止内心的小恶魔?有一句话可能特别适合:没有买卖,就没有伤害。

  所谓杠杆ETF,是基金经理运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具,实现在设定时间段内投资组合收益达到跟踪指数的杠杆倍数。

  曾经亲耳听过一些很职业化的观点,基金公司是商业机构,没有义务在市场5000点时不发行分级基金,更没有任何理由不去打赢规模之仗,尤其是竞争激烈的一二线大公司。这似乎无可厚非,在这种观点面前,要是想提一提所谓的公募社会责任也是如鲠在喉。也许在这些观点看来社会责任是行业光环,只是宣传时拿来加分的,除此之外和自己无关。

  这一过程由基金经理操作完成,投资者直接面对的即可正、可负跟踪指数的杠杆倍数。

  虽然有这些观点存在,但也有基金公司已经反思了分级基金,甚至反思得很早。去年5、6月行情最热的时候就有公司留了一手,没有跟风继续扎堆发行分级基金,这就可能少了几只下折的产品,所谓的良心基金公司当如是。

  3月初,中证指数公司发布了沪深 300 杠杆指数系列和沪深
300 指数期货指数系列,是杠杆ETF面世的前奏。目前,除了汇添富在准备上述沪深300指数杠杆ETF,易方达获得授权的是开发沪深300期指的杠杆ETF。

  而对于个人投资者来说,确实普遍缺乏自我认知。能够清楚了解自己风险承受能力的太少,但渴望超高收益的却太多:什么都不懂就敢买分级,渴望一次赚一套
房,但自己脆弱的心理和资金实力却根本亏不起一套房,这完全违背了风险与收益的守恒原理。要为自己理财确实很难,也许钱不多,但知识不能少,要不然炒股被割韭菜,买基金被下折,说不定忙忙碌碌一年到头最终连通胀都跑不赢,还不得不感叹生活真的太艰难。

  杠杆ETF在海外已经很成熟,根据中金公司的统计,截至今年3月15日,美国市场上的杠杆型ETF共127只,规模为170亿美元,其中正向杠杆型ETF 72只,反向杠杆型ETF 55只。

  不管怎么说,这一次分级基金被这个矛盾害苦了。公募基金风风雨雨18年,这几乎是管理层第一次出手干预暂停某一类细分领域产品。其实,之前已经有许多循序渐进的控制展开,比如提高门槛申购分级基金必须5万元起、限制股票型分级基金的杠杆倍数、多空分级产品难产和暂停所有分级基金注册审批等,但最终还是祭出了杀手锏。管理层对于投资者的爱,虽然有些“粗鲁”,但也急切和真挚。

  当前,国内带杠杆的多空工具主要是股指期货、融资融券以及分级基金。

  如果午夜梦回,您忘记了下折的痛,怀念起分级基金;如果某一天市场反弹,您忍不住想念分级基金的超额收益,不要忘记,是基金公司和投资者联合葬送了分级基金,它只是矛盾的替罪羊。

  股指期货杠杆最高、参与成本最低,但没有一定数理基础和期货交易经验的普通二级市场参与者不敢轻易触碰。

  报道如下:

  融资融券方面,国内对个股做空仍仅能通过融券实现,对指数做空也可通过融券ETF实现,但也存在30万~50万元的门槛,且目前其杠杆也只有1倍多,最重要的是国内融资融券年化成本达9%,这一市场并不十分发达。

  暂缓分级基金注册一年之后,证监会本月正式暂停分级基金注册工作。短时间内,这一潭水将不再有增量,基本上宣告了这类产品的“死亡”。

  分级基金这类中国特有的衍生品已是目前国内二级市场投资人进行波段杠杆交易的主流品种。在国外,分级基金主要以封闭式上市基金形式存在,或者为私募产品,如同国内券商发行的结构化杠杆产品。

  据每日经济新闻报道,去年分级大爆发时,不少基金公司都投入了相当多的人力物力精力来开发运营这类产品,抢发细分指数尤其热火朝天。虽然有了一年的缓冲,但当分级基金彻底式微之后,基金公司现有的团队怎么办?已有的分级产品怎么办?是否又找到了分级基金新的替代产品?

  与上述几类杠杆工具不同,杠杆ETF可谓“纯杠杆”产品,其杠杆确定,不同于股指期货和融资融券的保证金杠杆,也不同于分级基金的收益分层向其他份额借钱获得杠杆,是由基金经理通过内部的股指期货、融资融券等交易保持杠杆率。

  通过大量采访了解到,目前基金公司正纷纷寻找应对方案,同时他们也还抱有几许希望,关于分级基金下一步的政策安排正传得沸沸扬扬。

  这也是杠杆ETF的杠杆最大特征,即杠杆率只能保持“日内恒定”。以正向2倍杠杆ETF为例,买入价格是1元,当天标的指数上涨10%,杠杆ETF净值上涨20%为1.2元;如果第二天指数下跌10%,则其下跌幅度也为20%,净值变为0.96元,持有两天亏损4%。

  基金公司积极应对

  当然沪深300指数的波动可能不会这么大。但大多数研究表明,连续两个交易日的情况下,杠杆ETF的收益率和标的指数收益率之间并没有表现出确定的杠杆倍数的关系,在多个交易日的情况下,情况将更复杂。

  一方面不让新发分级基金,另一方面监管措施随时出台,多位基金公司人士直言,目前除了等待政策出台,也没有其他更好的方法。不过,规划清盘、转型、发行ETF替代分级基金以及大力发展场外分级母基金规模,是基金公司的即行方案。

  上述的北京一位量化基金经理认为,在国外,杠杆ETF的多数参与者是散户,不过其日内杠杆恒定的特性决定了这一工具更适合超短线的操作,要看国内投资人能否接受这种高风险产品。

  方案一:清盘+转型

  上海证券分析师庄宇飞称,杠杆ETF最大的优势在于杠杆确定,在单边市中杠杆可以实现累计,但震荡市中对指数的跟踪杠杆的确会有较大误差。

  “我们公司有一只规模比较小的分级基金,打算等证监会具体指引出台之后就选择清盘。”沪上一位分级基金经理称,此前公司打算大力发展分级基金,
由于种种原因进展较慢,之后去年年中遇到大跌又叠加证监会暂缓分级基金注册,未来在新增分级基金上也没有更大机会,索性对原有的分级基金进行清盘。

  目前除了国债ETF,ETF还不能实现直接T+0操作。目前,相关基金公司也在积极申请杠杆ETF的T+0,如果不能实现T+0,很可能影响杠杆ETF的参与度。

  “已经上市的分级基金A、B两类份额清盘,还面临折溢价的问题,最好等具体指引出台再操作。”该基金经理解释道。

  此外,目前在国内,基金经理只能通过股指期货、融资融券等手段实现杠杆,成本较高,而国外多是通过成本较低的互换合约实现。

  事实上,其他没有上市的分级基金早已清盘或转型。去年8月,监管层暂停分级基金审批上市的决定导致中融中证白酒分级的A、B份额未能实现上市交易,只能作为指数型基金运作。中融白酒分级基金经理赵菲在今年一季报中表示,该基金遭遇大额申赎等因素的影响,且报告期内存在基金资产连续20个工作日低于5000万元的情形。在此情况下,4月30日,中融白酒分级发布公告表示,该基金于2016年5月6日进入清算程序,成为有史以来第一只正式宣告清盘的分级基金。

  因此,沪深300杠杆ETF的一个特殊性是,跟踪的是中证指数公司发布的系列指数,也可以理解为中间指数,会与沪深300指数存在一定“折扣”,即卖空成本,中证指数公司的规定是,参考券商主流融券利率。

  此后的国泰新能源汽车分级、交银施罗德中证环境治理两只分级基金均召开基金持有人大会,转型为LOF基金。

  多空分级基金:考验杠杆稳定性

  方案二:发展ETF替代分级

  如果说杠杆ETF更适合短线操作,那么分级基金一直是国内波段操作的主要杠杆工具。

  也有基金公司量化团队选择发行ETF作为分级基金替代品。“去年底预计分级基金监管风向转变之后,公司开始上报ETF,基金经理现在跟着销售到各个渠道向投资人推介ETF,公司主要精力转移到ETF上。”上海一位中型基金公司分级基金经理表示。

  与融资融券相比,交易的便利性、低门槛,都使得带杠杆的分级基金在国内更受到欢迎。分级指基的投资人多是二级市场的私募、专户以及资金较大的个人投资者等等。

  另一位分级基金经理则坦言ETF难有做大规模的路径。“ETF市场有先发优势,早前的华泰柏瑞沪深300ETF与嘉实沪深300ETF规模相差很大,目前一些行业ETF也面临规模小、流动性不佳的难题。”他所在的基金公司在无法新发分级基金之后,也选择将ETF作为量化投资部门工作重点。

  目前,国内分级基金的总规模已经超过600亿元。传统分级指基一端是固定收益特征,一端为看多杠杆。未来,多空分级基金的出现,将让这些二级市场投资者首次实现反向做空。

  方案三:发展场外母基金规模

  刚刚上报的广发中证500多空分级基金产品采用完全复制方法跟踪中证500指数,将母基金份额分为3份,按多方2倍收益类份额和空方1倍收益类份额比例保持不变,整体募集,多空份额在深交所上市交易、分拆与合并。也就是初始多头杠杆为2倍,空头杠杆为1倍。市场涨跌两类份额杠杆都发生变化。

  在业内人士看来,早前在场外市场成功推广分级基金母基金,让富国基金在分级基金受挫之时,压力较小。

  在已经上报的三只沪深300多空分级基金中,也有公司设计的产品是约定空头杠杆不变,多头杠杆由空头份额净值和母基金净值决定。其空头初始杠杆可能设定或为负1倍,多头的初始杠杆就会达到3倍。相关基金公司人士称,这类产品初始杠杆率还没确定,仍在与证监会沟通,监管层并不希望杠杆设定得过高。

  “富国基金去年牛市的时候,在银行渠道也同时推广分级基金母基金,尽管分级基金现在场内份额缩水,对富国基金的冲击也没有其他基金公司那样大。现在熊市环境下,基金公司再想推广分级基金母基金,效果也并不理想。”上述上海分级基金经理称。

  去年底的反弹行情中,分级指基大放异彩,银华锐进、信诚沪深300B等涨幅几乎翻倍。反弹行情趋势较明确时,付出成本来借钱才更有收获,这类产品成为投资者捕捉阶段性反弹行情的利器,但在震荡行情中其难以积聚人气。

  数据显示,今年二季度,富国中证军工指数分级基金、富国中证国企改革指数分级基金资产净值均超过百亿元,分别排在所有分级基金资产净值的第一和第二位。

皇冠网址,  多空分级最大亮点是实现反向做空,提供与股指期货功能相当,但入门门槛又较低,能够改变投资者只能做多赚钱的思维定势;理论上无论行情涨跌,多空分级总有一类子份额可以集聚人气,将更加活跃。

  分级基金新政大猜想

  投资多空分级基金首先是选择指数标的,而对于所有杠杆工具,融资的成本和最终实际获得的杠杆率是最重要的两个考虑因素。

  8月19日,证监会对分级基金的最新表态中,“正在研究完善分级基金的相关监管安排”这一提法引发市场极大关注。许多基金经理表达了自己的设想。

  多空分级基金的资金杠杆成本将比融资融券和传统的分级指基明显下降。

  “市场上流传的监管措施,包括提高分级基金门槛;提高分级基金触发下折的净值,即变相降低分级基金杠杆。”上述上海分级经理经理称,例如将分级基金门槛提升至50万元,将中小投资者排除在外,市场猜想监管层将通过这些方法使得存量分级基金规模逐渐清零。

  融资融券的成本较高,为年化8%~9%。传统股债模式的分级指基杠杆B类份额除了要承担向A类份额借钱的年化约6.5%的成本,还要替A份额承担全部的年化约1.2%左右的管理费和托管费。如果指数出现下跌,杠杆放大,B份额所承担的成本也会相应再放大。

  不过,据该基金经理透露,近期分级基金市场发生的一些变化,或让证监会出台监管措施时间暂时放缓。在债市上涨的带动下,带有固定收益性质的分级A也受到市场追捧,约定收益率3%的固收品种目前几乎全面溢价,部分品种的溢价率甚至在1%~
2%,分级基金A类份额出现溢价,导致分级基金B类份额折价。“下折会使得分级基金B份额折溢价归零,而在折价情况下出现下折,持有B类份额的投资者不但没有亏损,还能拿到折价变为平价这一部分的收益。目前分级B下折风险小,监管层或也不急于对分级基金出手。”

  广发基金数量投资部总经理陆志明表示,与传统财务分级指基的B份额比,多空分级的多头份额不但不需要承担A类约定收益的成本,而且两类子份额是分别承担管理费、托管费,其资金杠杆成本仅仅是B份额净值对相应的管理费、托管费以及买入时的溢价率。

  上海某基金公司量化投资部总经理也表示确有上述传言。“自大跌以来,这两个监管措施的传言传了将近一年,提高分级基金门槛至50万也是市场比照股指期货50万元门槛猜想的资金额度,仅是这两个措施已经对存量分级基金产生足够大的杀伤力。”

  不容忽视的是,多空分级基金并不是杠杆ETF那样单纯的杠杆工具,其能够获得的实际杠杆可能不确定。

  “去年大跌之后,监管层让旗下有分级基金触发下折的基金公司写了分级基金改进意见,我们提了两个意见。一是比照创业板市场投资者适当性管理实施办法:具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易,会员应当在营业场所现场与客户书面签署《创业板市场投资风险揭示书》等要求,分级基金也可以建立类似的投资适当性管理规则;二是放开分级基金涨跌停板制度,在股市出现极端风险之下,B类的价格由于跌停板的限制,价格的跌幅远远落后于净值的跌幅,最终下折时候导致投资者出现大幅亏损,放开涨跌停板可以让分级基金价格迅速跟上净值走势。”前述上海中型基金公司分级基金经理称,“设定分级基金参与门槛将极大扼杀分级基金生命力,监管层没有明说要对分级基金设定门槛,我们也不会直接建议不要设定门槛。事实上,基金公司提的这两个意见,最终也是想让监管层不要出台分级基金设定门槛的监管举措。”

  基金公司销售产品时宣传的杠杆仅是初始杠杆。随着指数涨跌,母基金和两个子基金的资产净值都会发生变化,子份额的实际杠杆率也会因此发生变化,这个杠杆即业内通常称的“净值杠杆”。指数上涨,其多头份额的杠杆率会下降,空头份额杠杆率提升;指数下跌正相反。再考虑到买入时的折溢价,才是投资者真正能获得的实际杠杆。

  不过,其他几位分级基金经理对目前分级B折价或暂缓监管出台的说法难言乐观。“监管层担心的是极端行情下分级基金的风险。在极端行情下,由于杠杆效应,分级基金B类份额净值以几倍的杠杆速度下跌,二级市场上由于涨跌停板限制,分级B价格跟不上净值下跌速度。这样的情况下,分级B折价也会迅速变为溢价,最终下折引发亏损。”该上海中型基金公司分级基金经理分析指出。

  简单说,指数的涨跌决定了分级基金子份额的净值杠杆的变化,而参与资金的定价问题还直接影响投资者买入的真实价格杠杆,或叫资金杠杆。

  分级大客户何去何从

  目前经过三年多的发展,像银华锐进这类A类份额约定收益的传统分级指基的定价模式其实已经基本形成。业内基本认同是A类份额决定B类的定价,而由于具有固定收益特征,A类有市场上资金雄厚的保险公司等机构定价。最终表现为A类折价、B类也就是杠杆端溢价,也相应增加了资金杠杆的成本。

  分级基金一度为基金公司吸引了不少大客户,包括机构投资者和牛散等。当分级基金大势已去,大客户还会停留吗?

  与传统分级指基的一端可定价不同,多空分级基金两类份额的杠杆同时随着指数的涨跌变化,上述定价模式完全不适用,两类子份额相互定价,折溢价互为跷跷板,且各自取决于参与资金的市场预期,未来市场如何为其定价、其折溢价如何表现将是分级基金投资者的一个“新课题”。

  2016年基金半年报披露,去年重金买入分级B的个人投资者今年资产缩水,甚至跌出了持有者榜单。2015年中,分级基金持有市值前三名为宋伟铭6.16亿元,马云根6.05亿元,张爱琴3.67亿元。而今年中,宋伟铭持有分级基金市值仅剩7187万元,其余两位均已不见踪影。

  陆志明表示,根据理论分析,多空分级产品上市后,多头份额往往在正常情况下会出现一定的溢价,而空头份额则会出现一定的折价,当然不排除极端情况下会出现相反变化。形成这种情况的机理与指数期货类似,即多头份额买入者只用较少的钱就获得了杠杆收益,可以将节省出来的资金投资于无风险固定收益品种,溢价相当于获得额外的收益。期货空头是通过高于现货指数卖出远期指数,获得基差补贴,相应分级基金则是通过交易折价来获得。

  机构投资者仍云集分级基金A份额,以行业内规模排名靠前的富国中证军工指数分级、鹏华中证国防指数分级、富国中证国有企业改革分级三只基金为例,2016年中,富国中证军工A的机构投资者持有比例高达96.21%,其余两只基金A份额的机构投资者持有比例分别为93.36%和84.49%。

  一些业内人士担忧,传统分级指基至少有一端由机构定价,多空分级子份额折溢价波动会较大,甚至被资金恶意定价而杠杆失真,成为炒作资金的工具。例如,有可能出现的情况时,市场大跌,投资者都涌入看空份额,使得其大幅溢价,看多份额大幅折价,很可能市场继续下跌,看多份额杠杆增加而折价幅度减小,但看空份额的价格也不再上涨甚至回落,追高买入的投资人反而无法实现做空收益。

  “监管未出细则之前,客户也不会有明确的抉择。对于存量分级基金,现在还是按照以往投资思路进行。”华南一位分级基金经理透露,目前基金公司对于这部分客户暂时也没有新的产品对接。在他看来,监管支持的产品能够大力发展,反之则出现萎缩,这也是金融产品通常的发展路径。

  陆志明介绍,广发多空分级设计了一系列平抑净值杠杆波动和折溢价的机制。

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  首先,除了传统的配对转换机制,广发中证500多空分级与传统永续产品很大的不同在于特殊的定期折算机制,其设计了期限或在3个月到1年的定期折算点,到期时三类份额净值归一,净值杠杆回归初始杠杆,也如同股指期货的交割日,到期折算会使得折溢价收敛。

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  其次,其两个子份额也可单独套利。类似股指期货的基差套利理论,如果哪个子份额出现大幅折溢价,投资人可以通过ETF融资融券和股指期货来进行套利,按目前融资融券年化9%的成本算,一旦折溢价高过9%就会有套利资金进来,如果未来有中证500指数期货,套利成本更低。“广发多空分级由于折算机制的设置,与传统永续性产品最大的不同是可以在折算到期时实现可预期的净值杠杆,就相当于将杠杆ETF的日内杠杆恒定拉长到一个折算期内,但这中间的波动则由市场博弈决定。”陆志明称。

  不过根据证监会指定的《分级基金产品审核指引》,合并募集产品的定期折算期限最短不能超过1年。多空产品作为创新类产品,缩短折算期已经获得交易所的支持,但能否短于1年还要看证监会的最后认定。

  也有分析认为,如果将多空分级的母基金设计为ETF,可以增加配对转换的效率来平抑折溢价,不过目前的产品设计还未能实现这一点。

  目前看来,对于多空分级基金,通过什么样的折算机制控制净值杠杆和子份额的折溢价是这类产品的核心设计,这直接影响了杠杆的稳定性。

  上海证券分析师庄宇飞认为,多空分级子份额折溢价很可能会在上市初期出现较大波动,能否形成稳定预期要看套利资金的参与意愿或者做市商的力量。

  在过去几年的熊市中,阶段性反弹行情出现,投资者就会蜂拥到银华锐进等分级指基,未来新加入的多空分级将对这类分级指基形成竞争。多空分级基金的资金成本明显更低,在上涨行情中竞争的关键是,哪类产品的实际杠杆更大,并且更为稳定。

  银河证券分析师方童根认为,分级基金作为一种工具型产品,存在的主要意义在于其杠杆性,如果分级基金的杠杆不稳定,不能给投资人以明确的杠杆信息,也就不能对投资人产生粘滞效应。

  有了粘性,一定程度上可以带来更好的人气和规模效应,分级基金历史的规律即强者恒强。

  目前市场上待发的多空分级基金就有广发、国泰、中海、中欧、中邮至少5只,其中后3只指数标的都为沪深300指数,未来还会有更多的同类产品加入竞争。现有的分级指基也只是银华、信诚旗下少数产品活跃,其他产品规模和活跃度都远远落后。

  当然,最好的分级产品是,既能很好地形成杠杆规律吸引投资人,又能保持整体小幅溢价,从而引发配对转换机制发挥作用,而吸引套利资金创设、即申购母基金份额为基金公司带来规模的提升。

  2012年初,证监会将分级基金的认购门槛提升至5万元,近期,这一规定又被修改,国泰房地产分级基金在银行渠道的门槛再度降为1000元起。不过对于普通投资者,多空分级基金还有其自身的定价机制,需要警惕其中的风险。

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